謝國忠：寬鬆投機
先探投資週刊 │ 2009-06-26　文/謝國忠

分析家認為，經濟繁榮將於二○○九年下半年出現。但是，他們可能要失望了。中國大部分放出的貸款並沒有變成投資，而是流入了資本市場。

三月以來商品價格飛漲。ＣＲＢ指數上漲約三分之一。一些重要的商品，如石油和銅的價格都比今年的底部價格增長了一倍。正如我先前所說，是金融買家的需求推動著商品價格的變化。


資金投入通膨避險資產

疲軟的全球經濟不能支援較高的商品價格，相反，低利率以及對通貨膨脹的擔心，正在推動資金進入商品買盤。僅交易型開放式指數基金（ＥＴＦ）一項，就占了石油期貨市場交易量的一半之多。和對沖基金一樣，ＥＴＦ也允許散戶投資者入場，他們可以有效地表達自己的意見。這類產品已經嚴重影響了貨幣政策制定。其一大後果就是，對通貨膨脹的擔憂會最終導致通貨膨脹，原因正是由於大規模資金投向了所謂的通貨膨脹避險資產——如大宗商品等領域。

然而，當購買商品意在投機時，借款人承擔的高風險對經濟本身不但沒有任何好處，在某些情況下，還可能影響銀行，甚至經濟運行。


鋼鐵產業結構四分五裂

鐵礦石市場一向對中國很殘酷，部分原因是由於中國自身系統效率低下。二○○三年之前的四十年裡，鐵礦石價格在每噸二○至三○美元之間波動。世界鐵礦石儲備豐富，生產成本決定了其價格。二○○三年後，中國激增的需求使得鐵礦石的價格超過了這一範圍，合同價格翻了兩番，接近每噸一○○美元的水平。在二○○八年，現貨價格已經達到了每噸近二○○美元。中國進口的鐵礦石比歐洲和日本的總和還要多，鐵礦石價格的暴漲，已讓中國付出了高昂的成本。

鐵礦石價格飛漲的一個重要原因在於，三大鐵礦石廠商力量逐步集中；當然，中國對鐵礦石巨大的需求是另一個主要原因。中國鋼鐵總體生產能力暴增，但並不集中。中國各地方政府一直癡迷於促進鋼鐵工業增長，這也是這一行業呈現四分五裂現狀的重要原因。巨大的需求與眾多小鋼廠共存，為三大鐵礦石廠商提高價格提供了完美的條件。這三大廠商往往抬出 「現貨價格高」這一原因，來搪塞為什麼合同價格如此之高。

二○○八年四季度和二○○九年一季度，由於鋼鐵需求崩潰，鋼材價格大幅下跌，這理應導致鐵礦石需求銳減。可是，激增的銀行貸款讓有了資本的礦石分銷商們，打起了儲備礦石進行投機的主意，於是，又給了三大鐵礦石廠商大展拳腳的機會。必和必拓與力拓的聯姻，已經增加了它們進一步壟斷的力量。儘管到目前為止，中國是最大的鐵礦石買方，但是，中國並沒有定價權。全球經濟衰退本應讓中國在這方面受益，但是，由於中國貸款激增，使得原本就很狂熱的投機性融資需求變得更為瘋狂。


刺激增長？刺激投機？

商品市場中一個醒目的事例，就是中國的貸款激增正在傷害其自身。激增的貸款把中國企業從真正的經營活動中拉偏，並進一步走向資產投機。艱難的經濟環境與寬鬆的信貸條件，導致許多公司試圖從資產投機中獲益。他們借錢，將錢投放到股市；由於中國股市自去年十一月以來已經上漲了七○％，許多企業認為，強化資本市場運作，而非真正的經營，才是它們的制勝之道。投機已經蔓延到了香港，香港恆指就是在中國內地資金的推動下，從一五○○○點攀升到一九○○○點，這股力量還推動了高端物業的銷售。無論如何，這些錢來自中國的貸款熱潮。

借錢進行資本市場投機的行為，不僅限於私有公司，國有企業也會以較高利率貸款給私有公司，也就是說，放高利貸，而這部分資金的來源就是國有銀行發放的利率較低的貸款。

許多分析家認為，國內生產總值的增長是由貸款增長推動的——畢竟我們花錢了，通貨膨脹僅僅是當經濟過熱時才應該考慮的問題，而目前來看，並無擔心的必要。這種想法是天真的。我們看到，借出去的錢並沒有轉化為需求，而是轉化為資產市場投機活動，從而導致了通貨膨脹，卻沒有刺激經濟。

銀行貸款從其他渠道分流，反映出中國的經濟問題已經無法由流動性來解決。中國經濟增長模式的基礎是由政府主導的投資，加上外國企業主導的出口。由於出口增長，政府的收入渠道轉化為支援出口增長的投資。隨著全球經濟崩潰，中國的出口也全線潰退。除非全球經濟恢復，否則，中國的出口將不會上升，更不會有任何收入增長來支援投資增長。當前的投資刺激，花掉的是那些從前出口賺來的錢，但可能不會持續太久。

如果出口多年持續疲軟，中國只有靠家庭需求，而非出口，回到高增長。這就需要中國經濟實施重大的財富與收入的調整。我曾一再重申，一個新的增長周期將隨著財富從上市國有企業到每個家庭的重新分配而開始。這一進程會導致中國經濟開始十年左右的良性迴圈。

中國的銀行貸款激增導致資產增值，活躍的資本市場使許多人認為問題已經解決了，這可能僅僅是一種幻想。貸款增長也許的確能解決一些問題，卻可能引發更多的問題。中國的經濟問題是結構性問題，不能僅靠單一的刺激來解決。
（本文與中國北京《財經》雜誌第二四○期同步刊出）

本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1523期
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