通膨所引發的股票評價錯誤
關心經濟的讀者可能常常碰到「名目」和「實質」的問題，例如：名目國民所得、實質國民所得；名目薪資、實質薪資；名目利率、實質利率；名目價格、實質價格等。這些經濟數據之所以區分為名目和實質，主要是為了消除通貨膨脹所帶來的誤差。特別是有關價格方面的文章與報導，一定要分清楚名目和實質，否則容易失之毫釐，差之千里。
就以《工商時報》（2022年6月11日）的一則新聞為例：「薪資增幅追不上物價漲幅！主計總處10日公布1～4月全體受僱員工經常性薪資，年增2.72%，創下2001年以來同期最高增幅；不過剔除物價因素後，實質經常性薪資年減0.23%，為近六年同期首度負成長。」相信大家都能精確掌握這則新聞的意義。雖然名目薪資增幅創下2001年以來的新高，但扣除通貨膨脹因素之後，實質薪資其實是倒退的。這是令人沮喪的訊息。
但如果沒有主計處的統計數字，我們日常所接觸到的，基本上都是「名目」的。例如某人這個月薪水調升了1,200元，成為44,200元，儘管油價這星期每公升上漲了0.2元，而小店的蘿蔔糕上個月也漲了5元。感覺上似乎還滿不錯的。
混淆「名目」與「實質」造成「貨幣幻覺」
同樣一件事，單靠直覺去感受，往往和理性分析的結果相反。經濟學家把這種混淆了實質價格與名目價格的現象稱為「貨幣幻覺」（Money Illusion），最早由凱因斯所提出，後來費雪（Irving Fisher）以此為名，出了一本書。貨幣幻覺會讓人在做經濟決策時，不自覺地偏離理性，從而偏離「最適選擇」。日常生活瑣事，柴米油鹽之類的，即使有貨幣幻覺也無傷大雅，但是重大投資決策如果也系統性地出現貨幣幻覺，那就非同小可，值得研究了。
已故的莫迪利安尼（Franco Modigliani，麻省理工學院教授，1985年諾貝爾經濟學獎得主）與孔恩（Richard Cohn，伊利諾大學教授）於1979年的一篇論文中首度用「貨幣幻覺」描述當時股市的異常現象。1970年代末期美國陷入二位數的高通膨，投資人給予股票非常低的評價，因為投資人不認為上市公司的獲利會隨著通膨而水漲船高，只用前幾年的獲利數字去推估未來的現金流量。在這一觀念下，投資人估算公司價值時，有關未來年度的獲利以及配息金額，完全不隨著通貨膨脹而調整增加。按照莫迪利安尼和孔恩的說法，這等於用實質獲利取代名目獲利，是典型的貨幣幻覺，造成股票評價過低的偏誤。
我們用股票評價模式來說明就更清楚了：將未來每一期的現金流量以一個折現率分期折現加總，即為股價。在此，如果現金流量用名目現金流量，折現率也應該用名目折現率；如果現金流量用實質現金流量，折現率就應該用實質折現率。而高通膨時的偏誤，是採用名目折現率去折現實質現金流量，因此低估股價。低通膨時恰恰相反，投資人會以實質折現率去折現名目現金流量，從而高估股價。
二位教授進一步認為，由於低通膨期間，貨幣幻覺反而會造成股價高估。因此，當經濟從高通膨進入到低通膨時，股價會由被低估轉為被高估。他們據此成功預測到1980年代股市將出現一波大多頭！因而，二位教授的貨幣幻覺假說在當時非常有名。後來在2005年，有二位哈佛教授和一位西北大學教授用1928~2001年的實證資料，做完整的檢驗，莫迪利安尼和孔恩的假說終於得到驗證。
貨幣幻覺產生超額報酬機會
由於股市是一個有效率的市場，原則上，任何「錯價」事件一旦發生，就會立即被發現，並經由套利交易而使得錯價馬上消失。因此，人們很難相信，股市竟然會因貨幣幻覺而長時間存在巨大的超額報酬機會。畢竟，名目和實質的觀念並不難懂，對財經科班出身的基金經理人來說，更是家常便飯。
於是，有行為經濟派的學者設計了心理實驗，證實即使具有高度財經能力，了解名目和實質差異的人，在處理涉及幸福感的問題時，依然會陷入貨幣幻覺。但這只說明即使具備專業知識，仍會有幻覺產生，卻不能解釋為什麼市場沒有出現理性的套利力量。一定還有某個牽制力量，讓投資人和基金經理人在股價評價上，因通膨而產生偏誤。
筆者長期從事價值投資，老實說，在高通膨時，我也會犯莫迪利安尼所說的貨幣幻覺。個人認為，這比較像是投資人不相信企業具有對抗通貨膨脹的能力。畢竟，在傳統觀念中，通貨膨脹總不是好事，企業獲利怎麼會隨著通膨而增加呢？與其說這是心理問題，不如說是認知問題。
企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎？
所以，關鍵在於企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎？美國這一波的通貨膨脹從2021年4月的4.2%開始一路攀升到2022年6月的9.1%。根據「美國經濟分析局」（Bureau of Economic Analysis）報導，美國企業2021年的（名目）稅前盈餘較前一年大幅成長25%，達2.81兆美元，是自1976年以來最大的成長。
關於最近一年企業獲利的報導還有很多，恕不一一列舉。總之，企業似乎有能力把通膨壓力轉嫁給消費者，並趁機拉高獲利，而且越大的企業，轉嫁並進一步加價的能力越強。對具有掌控市場能力的企業而言，新冠疫情加上通貨膨脹簡直就是「天下大亂，形勢大好」，因為此時消費者比任何時候都能夠接受漲價。
關於莫迪利安尼和孔恩的假說，舊金山聯邦準備銀行的一位資深研究員說得最好，這是「通膨所引發的股票市場評價錯誤」。而我們做為投資人，只要確認並接受「企業有能力利用通貨膨脹，適當地調漲產品售價以提升獲利，為股東對抗通膨」，這就夠了。
【本文摘自《看》雜誌第236期，更多內容請見http://www.watchinese.com】
（請尊重智慧財產權，如需轉載請註明來源：《看》雜誌 第236期）謝謝！
就以《工商時報》（2022年6月11日）的一則新聞為例：「薪資增幅追不上物價漲幅！主計總處10日公布1～4月全體受僱員工經常性薪資，年增2.72%，創下2001年以來同期最高增幅；不過剔除物價因素後，實質經常性薪資年減0.23%，為近六年同期首度負成長。」相信大家都能精確掌握這則新聞的意義。雖然名目薪資增幅創下2001年以來的新高，但扣除通貨膨脹因素之後，實質薪資其實是倒退的。這是令人沮喪的訊息。
但如果沒有主計處的統計數字，我們日常所接觸到的，基本上都是「名目」的。例如某人這個月薪水調升了1,200元，成為44,200元，儘管油價這星期每公升上漲了0.2元，而小店的蘿蔔糕上個月也漲了5元。感覺上似乎還滿不錯的。
混淆「名目」與「實質」造成「貨幣幻覺」
同樣一件事，單靠直覺去感受，往往和理性分析的結果相反。經濟學家把這種混淆了實質價格與名目價格的現象稱為「貨幣幻覺」（Money Illusion），最早由凱因斯所提出，後來費雪（Irving Fisher）以此為名，出了一本書。貨幣幻覺會讓人在做經濟決策時，不自覺地偏離理性，從而偏離「最適選擇」。日常生活瑣事，柴米油鹽之類的，即使有貨幣幻覺也無傷大雅，但是重大投資決策如果也系統性地出現貨幣幻覺，那就非同小可，值得研究了。
已故的莫迪利安尼（Franco Modigliani，麻省理工學院教授，1985年諾貝爾經濟學獎得主）與孔恩（Richard Cohn，伊利諾大學教授）於1979年的一篇論文中首度用「貨幣幻覺」描述當時股市的異常現象。1970年代末期美國陷入二位數的高通膨，投資人給予股票非常低的評價，因為投資人不認為上市公司的獲利會隨著通膨而水漲船高，只用前幾年的獲利數字去推估未來的現金流量。在這一觀念下，投資人估算公司價值時，有關未來年度的獲利以及配息金額，完全不隨著通貨膨脹而調整增加。按照莫迪利安尼和孔恩的說法，這等於用實質獲利取代名目獲利，是典型的貨幣幻覺，造成股票評價過低的偏誤。
我們用股票評價模式來說明就更清楚了：將未來每一期的現金流量以一個折現率分期折現加總，即為股價。在此，如果現金流量用名目現金流量，折現率也應該用名目折現率；如果現金流量用實質現金流量，折現率就應該用實質折現率。而高通膨時的偏誤，是採用名目折現率去折現實質現金流量，因此低估股價。低通膨時恰恰相反，投資人會以實質折現率去折現名目現金流量，從而高估股價。
二位教授進一步認為，由於低通膨期間，貨幣幻覺反而會造成股價高估。因此，當經濟從高通膨進入到低通膨時，股價會由被低估轉為被高估。他們據此成功預測到1980年代股市將出現一波大多頭！因而，二位教授的貨幣幻覺假說在當時非常有名。後來在2005年，有二位哈佛教授和一位西北大學教授用1928~2001年的實證資料，做完整的檢驗，莫迪利安尼和孔恩的假說終於得到驗證。
貨幣幻覺產生超額報酬機會
由於股市是一個有效率的市場，原則上，任何「錯價」事件一旦發生，就會立即被發現，並經由套利交易而使得錯價馬上消失。因此，人們很難相信，股市竟然會因貨幣幻覺而長時間存在巨大的超額報酬機會。畢竟，名目和實質的觀念並不難懂，對財經科班出身的基金經理人來說，更是家常便飯。
於是，有行為經濟派的學者設計了心理實驗，證實即使具有高度財經能力，了解名目和實質差異的人，在處理涉及幸福感的問題時，依然會陷入貨幣幻覺。但這只說明即使具備專業知識，仍會有幻覺產生，卻不能解釋為什麼市場沒有出現理性的套利力量。一定還有某個牽制力量，讓投資人和基金經理人在股價評價上，因通膨而產生偏誤。
筆者長期從事價值投資，老實說，在高通膨時，我也會犯莫迪利安尼所說的貨幣幻覺。個人認為，這比較像是投資人不相信企業具有對抗通貨膨脹的能力。畢竟，在傳統觀念中，通貨膨脹總不是好事，企業獲利怎麼會隨著通膨而增加呢？與其說這是心理問題，不如說是認知問題。
企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎？
所以，關鍵在於企業的名目獲利會隨著通膨而調升嗎？美國這一波的通貨膨脹從2021年4月的4.2%開始一路攀升到2022年6月的9.1%。根據「美國經濟分析局」（Bureau of Economic Analysis）報導，美國企業2021年的（名目）稅前盈餘較前一年大幅成長25%，達2.81兆美元，是自1976年以來最大的成長。
關於最近一年企業獲利的報導還有很多，恕不一一列舉。總之，企業似乎有能力把通膨壓力轉嫁給消費者，並趁機拉高獲利，而且越大的企業，轉嫁並進一步加價的能力越強。對具有掌控市場能力的企業而言，新冠疫情加上通貨膨脹簡直就是「天下大亂，形勢大好」，因為此時消費者比任何時候都能夠接受漲價。
關於莫迪利安尼和孔恩的假說，舊金山聯邦準備銀行的一位資深研究員說得最好，這是「通膨所引發的股票市場評價錯誤」。而我們做為投資人，只要確認並接受「企業有能力利用通貨膨脹，適當地調漲產品售價以提升獲利，為股東對抗通膨」，這就夠了。
【本文摘自《看》雜誌第236期，更多內容請見http://www.watchinese.com】
（請尊重智慧財產權，如需轉載請註明來源：《看》雜誌 第236期）謝謝！
