通貨膨脹與經濟成長

關於通貨膨脹、升息與股市,相信讀者這陣子已經讀了相當多的文章,幾乎耳熟能詳了,但本文想從一個比較另類的角度,探討通貨膨脹與經濟成長的關係。

傳統上,通膨總被視為洪水猛獸傷害經濟,嚴重時,甚至會毀掉整個國家社會。大致上,通膨越嚴重,經濟就越糟糕。但如果我們把通膨當成經濟的毒藥,那麼,根據「毒物興奮效應」(Hormesis),存在一個輕微程度的通膨,有助於經濟成長。當通貨膨脹率低於某個數值時,對經濟反而有所幫助。

通貨膨脹率有一個「閾值」

各位可能對「毒物興奮效應」感到陌生,其實很容易理解:毒物稀釋到某一個程度之後,不僅無害,還有益健康。這個效應普遍存在於生命系統,從細胞、組織、生物、生態到族群社會。其原理來自有機體對逆境的適應力,一旦克服逆境,就會變得更加強壯。

果不其然,美國聯準會前副主席費希爾(Stanley Fischer)於1993年擔任麻省理工學院教授時,首先以實證研究發現,通膨和經濟成長存在「非線性關係」:在低通膨時,通貨膨脹率和經濟成長率呈正向關係;在高通膨時,通貨膨脹率和經濟成長率呈負向關係。換句話說,通貨膨脹率有一個「閾值」(Threshold),低於這個閾值,通膨有助於經濟成長;高於這個閾值,通膨迅速轉為毒藥,對經濟產生嚴重傷害。說得更白一些:中央銀行可以採取寬鬆措施促進經濟成長,只要通膨低於「閾值」!

這個發現引起關注,因為對貨幣政策帶來相當的改變。非常多的學者和研究單位,特別是國際貨幣基金(International Monetary Fund,IMF)隨後做了更廣泛、更深入的研究,可惜各研究所找出的閾值不盡相同。但大體上,閾值是存在的,而且已開發國家的閾值(約為1~3%)和開發中國家(約為7~11%)不一樣。

美、日面對通縮時反應不同

為什麼通膨有刺激經濟成長的作用呢?費希爾提到托賓(J. Tobin)在1960年代所主張的「投資組合替代機制」。當通膨發生時,資本投資相對於持有現金更具吸引力,這導致較高的投資比重,從而帶來較高的成長。簡單說,人們因為害怕錢會變薄,所以加重證券投資,而熱絡的證券市場,有助於企業募集資金,增加實質投資,從而帶來經濟成長。

有了這樣的認識之後,就可以看出美國和日本在面對通縮時的不同反應與不同效果。當經濟不景氣,利率趨近於零,物價水準持續下跌時,日本所採取的量化寬鬆,傾向於小心翼翼,避免造成通貨膨脹;而美國則是以通膨2~4%為目標。我們可以從2010至2020年之間,二國的通貨膨脹率數字與央行資產總額變化看出端倪。當然,這只是筆者的臆測,沒有確切證據。但從IMF於2018年4月對日本貨幣政策的公開評論,似乎得到某種印證。該評論認為日本的量化寬鬆政策失敗,應繼續執行量化寬鬆,以達到通膨率2%的目標。

話說回來,央行積極操作貨幣政策以刺激經濟成長,這樣的做法,經濟學界一向分成正反二派,涇渭分明。古典學派認為經濟總是會自我調整,達到最適狀態,人為干預最後反而弄巧成拙。凱因斯學派則認為,經濟並不總是能夠自我調整到最適狀態,需要政府在適當的時機採取適當的措施。

接下來,容筆者以一個另類的比喻,協助讀者掌握美國利用「通膨閾值」的實際狀況。

把通膨推進到閾值之下一點點的地方,以追求長期最大的經濟成長,這個概念,有在跑步的朋友或許會發現,和運動科學裡的「無氧閾值」出奇地相似。如果你使盡全力衝刺,心跳馬上加速超過無氧閾值,不用幾分鐘,你就跑不動了。如果你按照自己覺得舒服的速度慢跑,雖然可以跑得很久,也不會受傷,對健康很好,但速度就是很慢。重點來了,如果你不是衝刺,也不是輕鬆慢跑,而是把心率維持在剛好閾值下方,就可以用相當快的速度,跑一小時,甚至更長的時間。這是專業選手的跑法。優點是又快又遠,成績很好;缺點是跑起來非常不舒服,但勉強可以忍受。

美國和日本,顯然,一個是專業跑法,一個是健康跑法,具體而微地反映在經濟表現上。美股S&P 500指數在2010年初為1,133,2020年初為3,258,漲幅高達187%,同期間的經濟成長率穩定維持在每年1.5~2.9%之間。這樣的表現,可以說相當亮麗。至於日本,成績雖不如美國,但也不是很差。同樣2010年初到2020年初,日經225指數從10,655上漲到23,205,漲幅118%;經濟成長率除了2010年因前一年的基期低而有4%的成長外,各年度穩定維持在0~2%之間。

美國就像路跑拚過頭

長時間跑在閾值附近,身體其實很不舒服。各位讀者只要看一下路跑選手接近終點前的表情和神態,就會明白。可想而知,美國人民,特別是基層民眾,在長達十年的閾值通膨下,忍耐其實已經到了極限。無論如何,跑者這時應該放慢腳步等體力恢復,否則就會失控,造成無法預估的傷害。

2020年之後,原本美國已經準備逐步縮表,放緩腳步,不料爆發新冠疫情,只好又火力全開繼續執行寬鬆政策。聯準會將資產規模一口氣擴增到將近9兆美元之譜(2008年金融海嘯前只有9,000萬左右)。連續十年的寬鬆政策之後又大幅擴表的結果,就是一有風吹草動便難以收拾。因此,烏俄戰爭和上海封城事件,輕易就讓美國通膨加速上升,達8.6%,遠超過閾值。根據費希爾1993年的研究,經濟成長將嚴重受創。

就像路跑拚過頭,超過體力極限的選手,美國現在只能好好地休息,一切等通膨降到閾值以下再說。


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