壽險避險反噬 恐釀匯率多殺多

2025年5月初，新台幣對美元的匯率出現罕見的急升走勢，在短短2個交易日內便從32元升破30元大關。這種急劇的變動，無疑對壽險業帶來巨大的衝擊，尤其是對帳上持有大量美元計價資產的保險公司而言更是如此。原本穩定的資產帳面價值，因新台幣升值而大幅縮水，造成財報評價損失擴大。當壽險業者還來不及調整避險部位時，這場市場的巨浪已經撲面而來。

匯率升值本身不見得是壞消息，但若企業無法及時應對，則後果堪憂。對壽險公司而言，最怕的不是升值本身，而是「來不及避險」所引發的損益震盪。假設公司持有巨額的海外資產，但避險比率偏低，當新台幣快速升值時，這些未避險的資產評價損失將直接進入損益表與資產負債表。即便企業擁有強勁的基本面，也可能因為短期財報的巨幅波動而陷入資本壓力的困境。

實務上，壽險公司主要透過貨幣交換（Currency Swap, CS）與無本金交割遠期外匯（Non-Deliverable Forward, NDF）進行避險配置。台灣壽險業自從實施外匯價格變動準備金制度以來，形成了一套能有效吸收匯率波動的緩衝機制。CS可以進行長期避險，NDF則擅長短期快速部署，兩者搭配外價金的動態提存與還原機制，使壽險業在過去數年內能穩定處理新台幣升貶的挑戰。然而，這套系統的穩定假設，前提是「避險成本可控」與「市場部位充裕」。

過去數年，在利差結構未劇烈扭曲的情況下，壽險業避險成本大致落在每年1%至2.5%之間，尚可承擔。然而2025年5月的異常升值潮，使得短期避險需求突然暴增。NDF市場避險價格大幅飆升，交易對手銀行開始限縮額度，不再願意承接龐大的壽險避險部位，甚至要求加價才能成交。部分壽險公司反映，即便願意付出更高代價，仍難以買到足額避險工具，這使得避險成本非但不可控，反而進一步推升市場對新台幣升值的共識。

更值得關注的是，匯率衍生性商品本身具備價格發現功能，也就是說，NDF價格會反映市場對未來新台幣匯率走勢的預期。當許多市場參與者爭相購買避險工具時，NDF價格便會被推升，隱含的遠期台幣價格也隨之升值。如此一來，便形成一種市場自我強化的「多殺多」迴圈：新台幣升值促使壽險業提高避險需求，提高避險需求又推升避險成本，避險成本反映市場對台幣進一步升值的預期，而市場預期又吸引更多資金流入，進一步推升台幣升值。這不是單純的市場反應，而是一種金融體系內部的正回饋風險。

在這樣的迴圈之下，當新台幣進一步升破29元兌1美元之時，壽險公司過去多年累積的外匯價格變動準備金可能將全數用罄。這項準備金制度雖設計良好，但其本質仍是有「提存上限與充抵下限」的緩衝機制，一旦被用盡，企業就必須以真實損益面對匯率波動的衝擊。這將使淨利潤出現劇烈波動，進而影響資本適足率（RBC）、股東權益、市場信心與評等機構觀感。若多家壽險公司同步面臨這種情況，甚至可能波及整體金融穩定。

從政策角度來看，政府應思考：壽險業是否可能因其避險行為，反而成為匯率市場非理性波動的觸媒？若不及時介入，台灣的金融市場將陷入「價格預期主導現實」的怪圈中，並使實體經濟受到牽連。相關單位或許可考慮研擬緊急應對機制，例如增設「壽險避險額度拍賣機制」、鼓勵部分公司透過中長期CS取代短期NDF，或考慮讓避險需求有序釋放，而非擠兌式交易。若有必要，也可暫時擴大外價金的計提彈性，協助壽險業平穩度過資本衝擊期。

當前市場亦面臨另一隱憂，那就是等待中的「對等關稅政策」可能對全球貿易與資金流向造成深遠影響。美國若落實高關稅反制，將可能改變台灣出口結構與外匯供需動態。這使得壽險公司在預測新台幣長期走勢時更加困難，避險策略將從「被動因應市場波動」轉為「積極管理多重不確定性」。此時必須透過跨部會合作，針對川普政策的不確定性進行情境模擬，以提出多軌風險分散與資本緩衝措施。

在這種高度不確定與市場躁動之際，我們究竟還能做什麼？首先，保險業者應建立更及時且透明的避險揭露機制，讓市場明確理解壽險業的實際避險部位與風險暴露程度。其次，應強化壽險資產負債配對管理能力，善用動態資產配置與ALM技術減少依賴短期避險工具。第三，鼓勵大型壽險公司間進行避險聯合議價或策略聯盟，提升避險談判能力，減少價格波動對個別公司的衝擊。最後，更需從監理角度強化對壽險匯率避險行為的監測，辨識可能觸發系統性風險的集體行為模式，提早因應。

總而言之，新台幣升值並不可怕，可怕的是壽險業在避險過程中反而強化了匯率上升趨勢，形成市場自殘的「多殺多」現象。這場風暴是一個警訊，提醒我們金融市場的連鎖反應有時會由良善的動機（避險）出發，卻因制度設計與資本壓力所迫，走向難以控制的系統性風險。政府與產業若能在此刻共同思考新機制與緊急應對模式，將有助於未來類似風險的提早預警與應對。（本文由銀行家雜誌提供，作者為東吳大學財務工程與精算數學系教授、保險事業發展中心總經理）